Some folks inherit star spangled eyes,
Ooh, they send you down to war, Lord,
And when you ask them,
"How much should we give?"
Ooh, they only answer More! more! more!
J.C.Fogerty
ENFOQUE: Argentina - En la necesidad de un enfoque estructural de la política
Línea de fondo : Frente a las presiones cambiarias significativas y un drenaje acelerado de las reservas internacionales , el Banco Central permitió que la moneda se deprecie al ritmo más rápido en más de una década , levantó algunos controles de capital y aumentó las tasas de interés . Si bien estas medidas han aliviado temporalmente algunas de esas presiones , creemos que es necesario un enfoque de política más estructural . A menos que el gobierno comience a corregir las fuentes de la creciente inestabilidad macroeconómica - en lugar de simplemente tratar de aliviar sus síntomas - cada vez será más difícil de controlar a la evolución de cualquiera de las expectativas o las variables nominales . Cuanto más la tasa de interés se convierte en el único instrumento de estabilización , más grande será el ajuste necesario de los rendimientos y, en consecuencia , el impacto negativo en la actividad económica.
Al igual que en muchos veranos en la Argentina , el comportamiento del tipo de cambio se ha ganado el centro de la escena. El incremento de la demanda de divisas se ha traducido en un aumento de la volatilidad en los tipos de cambio oficial y paralelo y una acelerada pérdida de reservas internacionales. Durante enero, el peso argentino ha experimentado la mayor depreciación mensual frente al dólar ( 23 %) desde la finalización desordenada de la convertibilidad en 2001. Adicionalmente , las reservas internacionales en el Banco Central disminuyeron en USD2.5bn , sufriendo la mayor caída mensual desde la cancelación de la deuda con el FMI en 2006.
El mercado de divisas está sujeto a los principales motores estacionales y no es raro que el inicio del año en Argentina se observe el aumento de la demanda de dólares relacionados con el turismo y el exceso de liquidez en pesos . Este año , sin embargo, el comportamiento del tipo de cambio observado puede atribuirse principalmente a los desequilibrios macroeconómicos , como resultado de una combinación de políticas insostenibles e inconsistentes. Los factores estacionales se pueden culpar sólo por hacer los problemas estructurales más evidentes.
Por encima de todo , la cuestión más urgente es que los dólares - a la paridad oficial - se perciben relativamente baratos. El Banco Central está ahora tratando de corregir este problema mediante la aceleración del ritmo de la depreciación del peso . Adicionalmente, el gobierno ha levantado algunas de las restricciones existentes para la compra de divisas y permite tasas de interés más altas.
Estas medidas han traído algo de alivio temporal para el mercado del tipo de cambio , pero creemos que el tiempo del corto plazo, de medidas aisladas, ha expirado . El destino de estas medidas depende del comportamiento de la inflación y las expectativas de devaluación , y éstos factores serán difíciles de controlar sin un conjunto más amplio y consistente de políticas económicas de estabilización. Por ejemplo, en el actual contexto de elevada inflación , únicamente la aceleración de la devaluación no puede resolver el problema debido a sus probables efectos de traspaso a los precios internos (pass trought) y los efectos desestabilizadores sobre las expectativas .
A nuestro juicio, a menos que el gobierno comience a corregir las fuentes de la creciente inestabilidad macroeconómica - en lugar de simplemente tratar de aliviar sus síntomas - cada vez será más difícil de controlar a la evolución de las variables nominales sin afectar aún más la actividad económica. La monetización del déficit fiscal en rápido aumento , lo que ha dado lugar a la inflación elevada y en última instancia en una sobrevaloración incipiente de la moneda , está en el centro de estos desequilibrios .
La carga fiscal
Las cuentas fiscales se han deteriorado durante más de cinco años. El superávit primario ha desaparecido y el déficit global subió a un 3% del PIB a finales de 2013 . Por otra parte, sin tener en cuenta la financiación interna del sector público - tanto desde el Banco Central como el Sistema de la Seguridad Social (ANSES )- , el déficit global del gobierno central alcanzó un récord reciente de 4,6 % del PIB (Anexo 1 ) .
El creciente déficit tiene consecuencias inmediatas sobre la evolución de las condiciones monetarias . El aumento de la financiación del Banco Central al gobierno nacional fue el principal motor detrás de la expansión interanual del 23,8 % de la base monetaria durante el año anterior (Anexo 2 ) . La autoridad monetaria duplicó la cantidad de dinero destinado a cubrir el déficit fiscal de ARS47bn en 2012 para ARS94bn en 2013. Si no fuera por la pérdida de reservas internacionales debido a la intervención oficial en el mercado de divisas (que limpió ARS32.3bn de liquidez interna ) la carga fiscal creciente habría dado lugar a un crecimiento aún mayor de los agregados monetarios y , a la larga , una mayor inflación .
A pesar de ser una de las principales fuentes de los numerosos desequilibrios macroeconómicos , no esperamos una reducción significativa ya sea de este déficit o su monetización , al menos durante el año en curso. La mayor parte del aumento del déficit fiscal puede ser explicado por el montaje de los subsidios fiscales , que ahora equivalen a aproximadamente el 5 % del PIB, y se dirigen principalmente al sector energético . Estos, a su vez, son sólo el resultado de la decisión de política para limitar los aumentos de tarifas de energía.
Por encima de todo , el gobierno aún no parece dispuesto a soportar los costos políticos de los ajustes de tarifas generalizadas que se derivarían de una reducción de los subsidios. Además, en ausencia de un enfoque de política coordinada (en particular una postura monetaria más dura ) , la normalización de las tarifas podría convertirse en otra importante fuente de presiones inflacionarias. Los años de políticas fracasadas y erráticas han obligado al gobierno a enfrentar los compromisos políticos dolorosos.
Dinero a cambio de nada , y dólares baratos
La materialización final de estos desequilibrios es que los dólares a la paridad oficial se perciben como relativamente baratos en el mercado nacional . Por lo tanto , a menos que su precio relativo se ajuste adecuadamente, serían difíciles de controlar las consecuencias que emanan de su escasez relativa .
La distorsión en la valoración de la paridad oficial se refleja, por ejemplo, en la reciente evolución de los salarios . La compensación por hora en el sector manufacturero , medida en dólares , se ha incrementado significativamente más en Argentina que en otros países , incluyendo Brasil, uno de sus principales socios comerciales y un país que a menudo es señalado por este mismo problema (Anexo 3 )
Este sencillo ejemplo refleja tanto la pérdida de competitividad y el poder adquisitivo relativamente elevado de los salarios nacionales cuando se expresa en términos de Dólares . En este caso, la sobrevaloración incipiente del Peso es amplificada por los salarios reales relativamente elevados como consecuencia de los ajustes salariales nominales que han superado más de las veces la inflación ( auténtica ) durante la mayor parte de la última década. En última instancia , el poder adquisitivo relativamente elevado está también detrás del montaje de salidas de capital relacionados con el turismo y el uso de tarjetas de crédito en el exterior ( el principal canal de drenaje dólar durante el 2013 ) , lo que subraya una vez más el carácter estructural de los problemas actuales.
Bajando por un camino arriesgado
El Banco Central finalmente ha comenzado a corregir la sobrevaluación incipiente del Peso . Después de aumentar la tendencia de depreciación de la paridad oficial durante los dos últimos meses de 2013 , donde sorprendentemente dejó que la moneda se debilitan en un 4% en un solo día (22 de enero ) . Desde entonces, el tipo de cambio ha oscilado alrededor de 8 ARS / USD , pero no sin continua intervención del Banco Central.
La depreciación acelerada ha corregido evidentemente parte de este desajuste , pero sería necesario más para que la moneda este más cercana al equilibrio. Para evaluar la magnitud de la falta de alineación se realiza un análisis de co - integración que vincula el comportamiento del tipo de cambio efectivo real ( TCER ) a la evolución de las variables macroeconómicas fundamentales clave ( productividad, los términos de intercambio , los activos externos netos y gastos públicos) . [ 1 ] De acuerdo con nuestro análisis, la sobrevaluación del peso se incrementó notablemente desde la raíz de la crisis financiera mundial hasta 2008 a 2h13 , cuando el Banco Central aumentó la tendencia de depreciación (Anexo 4 ) .
El debilitamiento abrupto de la moneda en los últimos días ha ayudado a corregir una parte importante de ese desajuste , pero la moneda sigue siendo sobrevalorada . Después de un debilitamiento estimado del 14 % en el cambio efectivo real durante enero, nos encontramos con una falta de alineación residual del 13,5 % , lo que correspondería a una paridad del tipo de cambio actual de 9,15 ARS / USD .
Además, el gobierno levantó algunas restricciones para la compra de dólares por los individuos para reducir la creciente diferencia entre los tipos de cambio oficial y el paralelo ( un barómetro de presiones sobre el tipo de cambio que tiene una ponderación importante en la inflación y las expectativas de tipo de cambio) . Los individuos están ahora autorizados a comprar dólares para fines de ahorro , pero sólo con sujeción a un límite mensual ajustado ( 20 % de su salario hasta USD 2, 000 ) . En la primera semana de aplicación , las personas ya han comprado USD95mn través de este novedoso canal.
Si bien consideramos que se trata de medidas positivas, podrían conducir a una mayor inestabilidad si no se acompañan de un conjunto más amplio de las políticas fiscales y monetarias. Su resultado en última instancia, dependerá de la evolución de la inflación y las expectativas de depreciación que probablemente se estabilice en la ausencia de un enfoque de política económica estructural, la política general y la comunicación adecuada.
La razón detrás de la elevación de algunos controles de divisas es que Dólar demanda de los particulares pasará del circuito informal al mercado oficial del tipo de cambio y logrará una disminución de las presiones en el mercado negro. Sin embargo, si las expectativas de depreciación no se desinflan , el Banco Central continuará la pérdida de reservas internacionales al tratar de defender la paridad actual. Además, los límites mensuales ajustados podrían actuar en contra de la caída del dólar paralelo si las compras autorizadas no son suficientes para satisfacer un apetito creciente de dólares , con el resultado de que la demanda residual todavía estaría dirigida al mercado informal.
Además, únicamente la aceleración de la depreciación de la moneda podría llegar a ser una estrategia contraproducente a menos que sea parte de una estrategia política más estructural. El riesgo principal es que la tendencia de depreciación elevada podría tener efectos de traspaso significativos en los precios internos , contrarrestando el aumento previsto en la competitividad.
Este probablemente será el caso en Argentina , donde se estima que la inflación al consumidor será alrededor de 30 %. Realizando una regresión de panel sobre los países de LatAm , nos encontramos con que el tipo de cambio de paso está directamente relacionado con el nivel de inflación (Anexo 5 ) . Estos resultados son impulsados por la conjunción de las expectativas de inflación ancladas y la existencia de mecanismos de indexación generalizados . Por otra parte, en países como Argentina , cuya política monetaria se enfrenta a preocupaciones sobre su credibilidad , el tipo de cambio por lo general asume el papel de una brújula nominal (por favor, consulte la sección " Argentina : Agotamiento del planteamiento de política a corto plazo , " 24 de enero 2014 ) .
El Banco Central está abordando sólo tentativamente la creciente inestabilidad nominal. Durante los dos últimos trimestres , se ha desacelerado el crecimiento de los agregados monetarios y permite tasas de interés más altas. Pero el gradualismo excesivo y la falta manifiesta de convicción en la conducción de la política monetaria impide al Banco Central salir adelante del ciclo.
Durante la última semana hasta hoy, el Banco aumentó las tasas de interés de corte en su subasta de facturas en un promedio de 900 pb en toda la curva de aproximadamente 29% . Este ajuste significativo, sin embargo, aún deja la estructura temporal de tasas de interés por debajo de la trayectoria de depreciación esperada (40% en 1 año ) y , en consecuencia , sigue siendo insuficiente para anclar la demanda de pesos .
Por otra parte , la elevada masa de dinero en circulación aumenta los riesgos de la inestabilidad financiera y de las tasas de interés nominal , si no se les permite ajustar con mayor rapidez. Durante la última década , el dinero en sentido amplio ( M2) se ha duplicado en términos reales , lo que refleja un descenso significativo en su velocidad de circulación (es decir , el dinero ha cambiado de manos con menor frecuencia , Anexo 6 ) . Pero un resurgimiento en la demanda de pesos podría dar lugar a un fuerte aumento de que la velocidad de la circulación, y en última instancia , de la inflación y las presiones cambiarias .
Una vez más, el comportamiento de la devaluación y las expectativas de inflación debieran determinar los ajustes necesarios de las tasas de interés . Como consecuencia de ello , sería importante que los responsables de las políticas económicas no sólo sigan aumentando las tasas de interés nominales, sino también deban comunicar las señales apropiadas para calmar estas expectativas. Esto último, sin embargo, sería difícil de lograr sin un conjunto más amplio de las políticas monetarias y fiscales. Cuanto más la tasa de interés se convierta en el único instrumento de estabilización , más grande será el ajuste necesario de los rendimientos y, en consecuencia , el impacto negativo en la actividad económica.
El pico de la temporada de cosecha probablemente traerá algunos flujos de dólares tan necesarios durante el (ahora aparentemente más lejano ) segundo trimestre del año , lo que podría compensar las presiones cambiarias . Pero independientemente de esto se espera un alivio solo temporal, y a menos que el gobierno se ocupe de los desequilibrios estructurales , más temprano que tarde los problemas subyacentes reaparecerán con fuerza renovada.
Mauro Roca
2 comentarios:
Si. La fría garra de Michelotto... Por eso tomar deuda...: https://www.youtube.com/watch?v=B04X8stoJtE
Abrazo V
Comparto la política de inversión social del gobierno. No obstante mi conclusión es que Cristina, en el afan de construir poder para las legislativas del 2013, se valió de sostener a como de lugar variables económicas con politicas erráticas y que al no cenvencer a los mercados fracasaron. Ahora solo queda ir ajustando para que las presiones disminuyan. En una política económica donde, por suerte, no se pretende un control absoluto de las variables económicas por parte del estado, la intervención del mismo debe ser necesariamente con el consenso mínimo de los actores económicos concentrados. De esa puja surge la gradualidad necesaria. No se pueden aspirar a cambios notables sin una consistencia. La presidenta anunció sintonia fina en el 2011; luego no se aplicó por no querer asumir el costo político que implicaba ese sinceramiento. Hoy, realmente, que una factura de gas bimestral para una familia tipo represente dos cortados en jarrito es irrisorio y marca la distorsión de los precios relativos de la economía.
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